科创板企业价值评估方法选择研究

        【摘  要】科创板的推出将为高科技创新企业的崛起提供资本支持，积极探索一套适合于科创板企业价值评估方法体系意义重大。本文针对科创板上市相关规则和目前受理的科创板申报企业进行分析，认为科创板企业相对A股市场具有导入期企业比例大、部分企业未盈利、成立时间较短、固定资产比例小等特点。因此，在评估时不能照搬A股市场企业价值评估方法体系。在对科创板企业价值评估时，要充分分析其价值驱动因素，从发展阶段、经营状况、资产类型这几个维度进行分析，并且针对这几个维度建立了适合科创板企业的评估方法体系。

        【关键词】科创板评估方法预计市值研发投入

         一、引言

        习近平总书记于2018年11月5日出席首届中国国际进口博览会开幕式发表主旨演讲时提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，以支持上海国际金融中心和科技创新中心的建设。2019年1月23日中央全面深化改革委员会在第六次会议上审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的总体方案》，正式提出了科创板的总体方案。1月31日证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，指出在科创板上市企业应该符合相应的定位，即面向世界科技前沿、面向经济主战场，面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。在我国A股市场高门槛和核准制的背景下，科创板的推出对丰富我国多层次的资本市场具有重大意义，能够为高科技初创型企业的融资提供服务，同时科创板也将成为注册制在我国的试验田。2019年6月13日科创板正式开板，从目前推出的科创板发行制度来看，企业在首发上市过程中证券服务的中介机构主要是以券商为主导，会计师事务所和律师事务所提供专业服务。

        虽然科创板上市定价采用询价的方式，并未明确由资产评估机构提供专业的评估服务，但是在涉及科创板企业的改制、商誉减值测试、股权激励、辅助券商定价等方面评估机构仍将承担起资本市场的守护人的职责，提供专业的企业价值评估服务。从科创板上市规则来看，科创板上市企业与A股上市企业相比，具有自身独特的特点，在对科创板企业进行评估时，如何选择合适的方法是值得深入研究的问题。

        二、科创板申报企业特征分析

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》，科创板上市分为五项市值及财务指标，其中突破性的放开了对于企业盈利指标的硬性要求。截至6月底，科创板受理企业共141家，主要集中在新兴软件和新型信息技术服务、电子核心产业、生物医药产业、智能制造装备产业四个行业，均属于新经济中的高科技企业。与A股的主板市场、中小板市场、创业板市场高度重视盈利指标相比，科创板削弱了对盈利指标的要求，仅上市标准一对企业盈利状况提出了要求。从上市选择的标准来看，虽然122家选择标准一，19家选择了其它标准，但对于A股上市规则已是一个重大突破。通过对受理企业进行分析，可以发现科创板企业的主要特点如下：

        （一）导入期企业比例较大

        根据企业生命周期理论，通常把科技型企业的生命周期划分为导入期、增长期、成熟期以及衰退期^[1]。在企业的不同阶段，其经营活动现金流、投资活动现金流及筹资活动现金流是不同的。根据相关学者^[2]的研究，对处于不同生命周期企业的现金流状态总结如表1：

表1   不同生命周期企业的现金流状态

        根据上述判断标准，对科创板申报企业统计分析如表2：

 表2 不同生命周期企业数量

        通过对科创板申报企业统计分析发现，大部分科创板申报企业处于增长期，占比为48.2%；处于导入期的公司共19家，占比13.5%。由于导入期的企业研发需要大量的资本投入，科创板允许处于导入期的科技型企业上市融资，将为科技创新企业的崛起提供资本支持，对促进我国的科技创新具有积极的意义。

        （二）部分企业未盈利

        通过对已申报科创板的141家企业历史年度财务状况进行分析，可以发现有5家申报企业的2018年年报处于亏损状态。其中最近三年净利润为正且累计超过3000万人民币的企业有122家，有19家不满足A股的上市条件中对企业连续三年盈利的要求。对于处于导入期及部分增长期的企业，由于其产品仍处于研发阶段，公司投入较大，因此公司仍处于亏损的状态。对于处于亏损状态的公司，由于其预计市值符合科创板上市条件，因此可以申报科创板上市。

        （三）成立时间较短

        通过对科创板申报企业的成立日期与申报日期进行分析，统计出其平均申报年限、申报年限中位数、最短申报年限等数据并与A股进行对比如表3：

 表3 科创板与A股申报企业成立时间比较

       科创板申报企业中成立日期至申报日期最短的为3.39年，与A股的3.18年差异不大。但是科创板平均申报年限为12.76年，短于A股的15.17年。科创板申报年限的中间值12.43年同样也短于A股的14.52年。由于科创板上市规则削弱了对于企业的盈利情况的要求，这对于尚未盈利的科创企业是一个重大的利好。与A股上市的审核制相比，科创板的上市标准将大大缩短科技型企业上市的时间，这对于科技创新企业的上市具有重要意义。

        （四）固定资产比例小

        由于科技创新企业最主要的生产要素为公司的技术类无形资产，传统的厂房、土地及设备类资产占公司总资产的占比相对较小。通过对科创板申报公司与A股上市公司的固定资产占总资产的比例分析得知，科创板申报公司固定资产占总资产的比例平均为15.52%，相对于A股上市公司的平均19.78%来说较小。从研发支出总额占营业收入比例和研发人员占总员工数量来看，科创板企业均为A股上市公司的两倍左右，这进一步说明科创企业具有较高的科技属性。无形资产在科创板企业的经营中发挥着更大的作用，且在企业资产比例中有更大的比重。

        三、科创板企业价值评估难点分析

        由于监管层鼓励科技创新企业在科创板上市，因此科创板申报公司大多属于新兴经济体。新兴经济体与传统企业相比，普遍具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，公司未来发展具有较大的不确定性，投资者面临较大的投资风险。因此在评估中，科创板公司具有如下几个难点：

        （一）导入期企业未来盈利预测

        由于不少科创板申报公司仍处于导入期，存在着经营时间短，历史财务数据波动性较大，不具有参考性的问题。同时科技创新企业主要集中在以人工智能、云计算、医药等高科技为代表的高科技领域。该类企业往往因为前期技术投入大，研发周期长等原因实现盈利速度比传统企业慢。由于这类公司的未来经营方向和经营模式存在较大的不确定性，未来收入增长可能呈现爆发式的增长，传统的盈利预测难以验证其合理性。但是该类企业产品研发成功投入市场后，将产生巨大的经济效益。对于这类企业，由于企业未来的盈利难以准确合理预测，这将导致对于收益法应用较为困难。

        （二）无形资产价值的度量

        与传统生产企业利润来源于以厂房、机器、原材料为主的资源配置不同，对于新兴经济体，传统的生产要素配置在企业总资产中的比例下降，无形资产和科技创新活动在企业盈利中起着更为重要的作用。而科技创新的技术类无形资产具有先进性和不可复制性，因此对于高科技属性企业，其无形资产价值的度量难度较大，难以从重置的角度去衡量其技术的价值。

        （三）特殊行业的评估

        随着科技的发展，涌现了越来越多新兴经济体，比如互联网金融、游戏、新媒体等行业。这些行业正以其非传统的流量经济创造着价值，同时这些新经济的企业价值评估对于评估人员也提出了更高的要求。如何通过分析企业的商业模式发现企业价值创造因素，并选择合适的评估方法对企业价值进行评估成为评估人员新的难题。

        从以上分析发现，简单套用传统的评估三大方法显然不能够满足科创板企业中新兴行业的评估需求，因此在充分发挥传统评估方法优势、创新传统评估方法的同时，经济增加值（EVA）、实物期权定价模型（Black-Scholes期权定价模型）等评估方法以其独特的优势可以作为传统评估方法的有效补充纳入可选的评估方法体系，更好地实现对科创板企业的评估。

        四、科创板企业价值评估方法的路径选择

        企业价值的评估重点在于采用合适的评估方法合理度量企业价值创造的因素，通过参数和模型把企业抽象的资源、创新能力、商业模式和市场渠道等创造价值的因素进行合理的价值度量和反映，因此对企业价值驱动因素的识别和分析是价值评估中的重点也是难点。只有对企业价值创造的因素合理识别，才能进行后续的价值度量和评估。而由于科创板申报企业与主板上市企业相比，诸多原本在主板上市企业中限定条件都已取消，因此科创板申报企业的类型更具独特性。为了合理的对科创板企业价值进行评估，可以按照企业的以下几个维度进行分类：发展阶段（导入期/较为成熟）、经营状况（无收入、有收入无利润、盈利）、资产类型（重资产/轻资产）。根据企业不同类别和所处维度，分别采用合适的方法进行评估。

        （一）分析企业所处发展阶段

        公司所处的不同发展阶段：从导入期、增长期到成熟期，其所面临的不确定性、成长速度和盈利能力都有着比较大的差异，因此对于评估方法的选择同样也应该有所不同。对于导入期尚未产生收入的企业，例如医药公司，创新药企属于导入期较长且存在高投资高风险高回报的行业。新药的研发周期长，公司在研发阶段投入巨大却不会产生明显的经济效益，但是一旦药品研发成功将产生巨大的收益。针对这类企业，可以采用实物期权的方法，从而解决高不确定性和高成长性公司投资机会价值评估的问题。由于产品开发、研制是分阶段进行的，因此技术资产具有较强的期权特征。对于分阶段的研发采用分阶段期权，可以充分地估计企业所拥有技术的创新价值^[3]。这种技术创新在目前并不产生任何现金流，在短时期内可能也不能产生现金流，但它是有价值的，这些技术创新期权价值总和就是公司价值。对于存在多个在研项目的医药公司，可根据不同项目所在阶段采用相应的评估方法确定其无形资产的价值，对企业各类核心的无形资产充分的识别并单独评估，最后采用资产基础法确定企业整体价值。

        （二）判断公司的经营状况

        由于公司的经营状况直接决定了评估方法的适用性，例如医药公司在药品研发成功之后，由于后续的研发仍需要较大的投入，同时因为公司可能存在对多种药品的研发，在一些药品开始投入生产之后仍然需要对其他药品的研发继续投入资金。因此公司在开始产生销售收入的时候由于仍然需要较大的研发投入，导致公司虽然有收入但是却没有盈利。而对于尚未产生盈利的企业，市场法中的市盈率（PE）指标也不再有意义。因此，在确定企业所处阶段后，企业目前的经营状况决定了评估方法的进一步选择。对于初创期高速成长的小公司可能盈利能力弱甚至持续亏损，但急速扩张的业务为企业带来了大量自由现金流，因此可以采用收益法和市场法中的市销率（PS）进行评估。对于步入成熟期增速放缓但每年盈利稳定的公司，则可以使用收益法和市场法中的市盈率（PE）进行评估。

        （三）关注公司主要资产类型

        对于某些前期需要大量资本投入的高科技公司来说，由于实物资产产生了金额较大的折旧摊销导致公司亏损，对于这类公司可以采用市场法中的企业价值倍数法（EV/EBITDA）。企业价值倍数法（EV/EBITDA）修正了企业折旧政策对净利润的扭曲，其本质是市盈率（P/E）的变种。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于公司并购的评估。

        评估人员应该具体分析公司的价值所在，针对一些特殊的行业，比如P2P互联网金融公司，可以根据月成交金额、贷款余额来评估；对于互联网公司，可以根据用户数、活跃用户数、访问量等指标进行评估；对于游戏公司，可以根据付费用户数以及用户的ARPPU值等指标进行评估等等。我国《资产评估执业准则—企业价值》第十七条规定，执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法（资产基础法）的适用性，选择评估方法。在此基础上，通过对科创板企业所处发展阶段、经营状况、资产类型的进一步分析判断，选择适合的评估方法。

        综合以上分析，科创板企业价值评估方法的选择路径见图1。

图1科创板企业价值评估方法选择路径

        五、结论

        科创板企业由于其特有的成长阶段、财务数据、价值驱动因素等诸多方面，都与传统企业有着较大的差异^[4]。科创板企业普遍存在高成长性、高不确定性和高风险的特点，简单套用A股企业价值评估方法的体系很难合理的解决科创板企业估值难题。

        本文从目前受理的141家科创板企业现状进行了分析，发现科创板企业存在导入期企业比例大、部分企业未盈利、成立时间短、固定资产占比小的特点，并针对这些特点分析了科创板企业在评估过程中存在的难点。最后从确定企业所处发展阶段、判断公司的经营状况、判断公司主要资产类型以及特殊行业选择特殊的指标四个方面，建立了一套适合科创板企业价值评估方法选择路径。

        参考文献

        [1]左俊红,李军训.科技型中小企业生命周期的划分及应用[J].山东纺织经济,2011(10):18-21.

        [2]尹闪．企业生命周期的实证度量—基于现金流组合视角的分析[J]．中南财经政法大学研究生学报，2009(4):52-57.

        [3]蒋大富,梅雨.高新技术企业价值评估的方法选择[J].财会月刊,2011(8):65-67.

        [4]何禹翰.基于实物期权的高新技术企业价值评估应用[D].重庆理工大学,2017.

        来源：《中国资产评估》2019年第11期